Μπορούμε να αντέξουμε την επόμενη οικονομική κρίση;

Ο κίνδυνος κρύβεται στις «Τράπεζες Σκιές» – Γιατί η Moodys φωνάζει για τα μοχλευμένα δάνεια και πόσο πιθανή μια νέα διάσωση από τις τσέπες των φορολογούμενων

Γράφει ο Γιάννης Τσιρογιάννης

Πάει μια δεκαετία και κάτι από την κατάρρευση της Lehman Brothers, η οποία σηματοδότησε τη χειρότερη χρηματοικονομική κρίση του αιώνα – ένα κατακλυσμιαίο γεγονός με επιπτώσεις που αντηχούν μέχρι σήμερα. Η χρεοκοπία της τότε τέταρτης μεγαλύτερης επενδυτικής τράπεζας των ΗΠΑ ήταν αρκετή για να πυροδοτήσει μια καταστροφική αλυσιδωτή αντίδραση, καθώς όλοι οι μεγάλοι χρηματοπιστωτικοί παίχτες του πλανήτη ήταν εκτεθειμένοι ο ένας στον άλλον.

Αφορμή για αυτό το άρθρο υπήρξε ο τραγικός θάνατος του μπασκετικού θρύλου Κόμπι Μπράιαντ που συνέβη την περασμένη εβδομάδα, μετά από πτώση ελικοπτέρου που στοίχισε και τη ζωή της 13χρονης κόρης του καθώς και επτά ακόμη ατόμων. Ο Κόμπι αποτελούσε σύμβολο και πηγή έμπνευσης για εκατομμύρια ανθρώπους σε όλο τον κόσμο, οι οποίοι κατά μια έννοια ήταν «εκτεθειμένοι» σε αυτόν, και έτσι συγκλονίστηκαν από τον πρόωρο θάνατό του. Αποτέλεσε όμως παράλληλα και μια υπενθύμιση πως τίποτα δεν είναι αθάνατο (ή δεδομένο), και πως ακόμα και οι «μεγάλοι» πέφτουν. 

Το 2020 λοιπόν μας έδωσε με το «καλημέρα» αυτή τη «σφαλιάρα», την ώρα που οι οιωνοί για νέες οικονομικές φούσκες πληθαίνουν. Εν μέσω συνεχιζόμενου εμπορικού πολέμου, αισθητής επιβράδυνσης της ανάπτυξης (για πολλούς οικονομολόγους αρχή ύφεσης) σε Ευρώπη και ΗΠΑ, αντιστροφής καμπύλης αποδόσεων στα ομόλογα (προάγγελος κρίσης), ακόμη και το ξέσπασμα του κοροναϊού που με το δικό του τρόπο επηρεάζει αρνητικά την παγκόσμια οικονομία, ένα μεγάλο ερώτημα ταλανίζει την αγορά. Τα βήματα που ακολούθησε ο πλανήτης μετά την τελευταία κρίση, έχουν καταστήσει το παγκόσμιο σύστημα αρκετά ισχυρό ώστε να αντέξει το επόμενο σοκ;

Διότι δεν πρόκειται για ερώτημα του αν, αλλά του πότε. Ο καπιταλισμός μπορεί να μην είναι τέλειος, όμως είναι ένα σύστημα που λειτουργεί. Ένα χαρακτηριστικό του ωστόσο είναι ότι μεταξύ άλλων γεννά κρίσεις. Κάθε τόσο, και με βάση αμέτρητους διαφορετικούς παράγοντες, αλλά κυρίως τους χειρισμούς των οικονομικά και πολιτικά ισχυρών του πλανήτη και το… πόσα έχουν σπρώξει κάτω από το χαλί, θα σκάσει μια φούσκα, θα ξεσπάσει μια κρίση. Είναι η μοιραία «διόρθωση» που κάθε οικονομία θα πρέπει να υποστεί, προτού τραβήξει ξανά προς τη δόξα και την επόμενη φάση ακμής. Επομένως δεν έχει νόημα να κλείνουμε τα μάτια μπροστά σε μια αναπόφευκτη άσχημη περίοδο, αλλά αντιθέτως να θωρακιστούμε μαθαίνοντας από παλιά λάθη προκειμένου να την ξεπεράσουμε όσο το δυνατόν ηπιότερα. Αυτή είναι άλλωστε θεωρητικά η δουλειά οικονομολόγων και πολιτικών, άσχετα που αποτυγχάνουν παταγωδώς…

Πλέον, και παρότι οι τράπεζες είναι ασφαλέστερες σε γενικές γραμμές από ότι πριν την κρίση, οι οικονομικές και πολιτικές συνέπειες είναι αισθητές ακόμη. Η μόχλευση έχει μεταφερθεί από τους καταναλωτές στις εταιρείες, και μέρος του ρίσκου έχει «φορτωθεί» από τους παραδοσιακούς δανειστές/τράπεζες στο λεγόμενο «σκιώδες τραπεζικό σύστημα» (shadow banks), δηλαδή μη ρυθμιζόμενα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα που λειτουργούν σαν τράπεζες. Οι σχέσεις μεταξύ των παραδοσιακών τραπεζών και των shadow banks είναι υπαρκτές, και το bailout από τις τσέπες των φορολογούμενων, παρότι λιγότερο πιθανό, είναι ακόμη ένα σενάριο…

Τα καλά νέα…

Οι τράπεζες είναι ασφαλέστερες: Η πιο σημαντική βελτίωση που έχει σημειωθεί στις τράπεζες είναι η ραγδαία αύξηση στις κεφαλαιακές απαιτήσεις και στο τι ορίζεται ως επαρκές capital buffer (το λεγόμενο «μαξιλάρι») ενάντια σε πιθανές ζημιές.

Η Lehman και όλες οι μεγάλες τράπεζες είχαν πολύ μικρό κεφαλαιακό απόθεμα το 2007 -περίπου 2 δολάρια μαξιλάρι για κάθε 100 δολάρια περιουσιακών στοιχείων- και φυσικά δε χρειάστηκαν μεγάλες ζημιές για να σβηστεί εύκολα το μαξιλάρι. Αυτό σημαίνει ότι η αξία των asset αυτών χρειαζόταν να πέσει μόλις 2% για να εξαλειφθεί το μετοχικό κεφάλαιο. Πλέον, με σχεδόν 7$ μαξιλάρι για κάθε 100$, οι τράπεζες διαθέτουν επαρκέστερο buffer προκειμένου να ανταπεξέλθουν σε απρόβλεπτες ζημιές όταν θα χτυπήσει η επόμενη κρίση. 

Οι τράπεζες συρρικνώνονται: Όσο πιο μεγάλος είσαι, τόσο πιο άσχημα «πέφτεις». Οι ρυθμίσεις και οι αυστηρότεροι κανονισμοί έχουν περιορίσει την ανάπτυξη των κορυφαίων τραπεζών, με JP Morgan και BofA να είναι πλέον μικρότερες από ότι ήταν το 2007. Εξαίρεση αποτελεί η Κίνα που πλέον κατέχει τις 5 από τις 10 μεγαλύτερες τράπεζες του κόσμου. 

Πιο σταθερή χρηματοδότηση: Οι μεγάλες τράπεζες έχουν μειώσει την εξάρτησή τους σε βραχυπρόθεσμη χρηματοδότηση (μεταμεσονύχτιες συμφωνίες επαναγοράς) που έκανε φτερά κατά την κρίση, αντικαθιστώντας της πλέον με τις παραδοσιακές καταθέσεις. Η Goldman Sachs, η οποία μετά βίας είχε καταθέσεις πριν την κρίση, πλέον βασίζεται σε αυτές για το 16% της χρηματοδότησής της και σκοπεύει να επεκτείνει τη λιανική τραπεζική της. 

Λιγότερο ριψοκίνδυνες μπίζνες: Τα κέρδη των κορυφαίων μπρόκερς προέρχονται πλέον σε μικρότερο ποσοστό από το trading τίτλων και περισσότερο στις απλές/ βασικές τραπεζικές λειτουργίες όπως το δανεισμό σε εταιρείες και καταναλωτές.

…και τα άσχημα

Αρνητικά επιτόκια – η νέα «νόρμα»: Οι περισσότερες κεντρικές τράπεζες έριξαν τα επιτόκια στο μηδέν ή και κάτω από αυτό κατά την κρίση του 2008, και πλέον παραμένουν κολλημένες εκεί, σαν «εθισμένες». Οι Κεντρικές τράπεζες επίσης αγόρασαν ομόλογα αξίας σχεδόν 10τρισ. δολαρίων, μια πολιτική ευρέως γνωστή ως ποσοτική χαλάρωση (QE). Οι αγορές ομολόγων καθώς και τα αρνητικά επιτόκια έφεραν τις αποδόσεις πολλών κυβερνητικών ομολόγων σε αρνητικό έδαφος.  Αυτό ουσιαστικά σημαίνει πως οι δανειστές πλήρωναν τις κυβερνήσεις για να κρατούν χρέος τους, αντί να ζητούν τόκο. 

Αυξανόμενη ανισορροπία: Όταν θέτεις το επιτόκιο αναφοράς στο 0% κι έχεις να κάνεις με γεμάτο λογιστικό βιβλίο τότε είναι πολύ δύσκολο να το αλλάξεις αυτό, καθώς δημιουργούνται ανισορροπίες από τους φουσκωμένους προϋπολογισμούς του κράτους. Το ποσοστό επί του παγκοσμίου πλούτου που κατέχει μόλις το 1% έχει αυξηθεί κατά 10%. Το φθηνό χρήμα από QE και τα χαμηλά επιτόκια έχουν φουσκώσει τις αγορές παγκοσμίως, την ώρα που οι μισθοί έχουν περιοριστεί, με τους ρυθμούς αύξησης τους να είναι πολύ χαμηλότεροι από ότι θα έπρεπε σε μια μετα-κρίσης περίοδο, γεγονός που αυξάνει την εισοδηματική ανισότητα.

Η μόχλευση έχει μεταπηδήσει στις εταιρείες: Η κρίση του 2008 ήταν αποτέλεσμα της -υπερβολικά- εύκολης πρόσβασης των αμερικανικών νοικοκυριών σε φθηνό χρήμα/δανεισμό προκειμένου να αγοράσουν σπίτια. Τα δάνεια δεν ήταν φθηνά επειδή τα επιτόκια ήταν χαμηλά – για την ακρίβεια τα επιτόκια ήταν υψηλότερα από ότι σήμερα- όμως ήταν πολύ χαμηλά τα αρχικά επιτόκια και για πολλά χρόνια προτού ανέλθουν σε πολύ υψηλότερα επίπεδα. Αυτό σήμαινε πως οι ιδιοκτήτες ακινήτων μπορούσαν να αναχρηματοδοτηθούν προτού τα νέα υψηλότερα επιτόκια έμπαιναν σε εφαρμογή, χάρις τις ολοένα αυξανόμενες τιμές ακινήτων καθώς περισσότεροι αγοραστές εισέρχονταν στην τρέλα αυτή.

Αυτή η «πυραμίδα Πόνζι» δημιούργησε μια γιγαντιαία βιομηχανία δανεισμού η οποία έπεισε εκατομμύρια ανθρώπους αμφιβόλου εισοδήματος να πάρουν δάνεια που δε μπορούσαν να πληρώσουν. Όταν οι τιμές των ακινήτων εκτοξεύτηκαν, τα πάντα κατέρρευσαν. Η ζημιά που έγινε από τη φούσκα ακινήτων πολλαπλασιάστηκε εξ αιτίας των πολύπλοκων χρεογράφων, ασφαλίστρων κινδύνων (τα λεγόμενα CDS) κλπ τα οποία η Wall Street είχε «σκαρφιστεί» προκειμένου να πακετάρει τα δάνεια, καθώς και τα σχετικά πονταρίσματα στο χρηματιστήριο παραγώγων. Σχεδόν οι μισές ζημιές προήλθαν από Ευρωπαϊκές τράπεζες που είχαν αγοράσει πολλά από τα χρεόγραφα.

Οι καταναλωτές μείωσαν το χρέος τους, οι εταιρείες αύξησαν το δικό τους: Καθώς εκατομμύρια καταναλωτές έχασαν τα σπίτια τους κι έγιναν ξανά νοικιάρηδες, μέρος του χρέους ήταν γραμμένο για τις εγγυήσεις και μόνο, οι οποίες είχαν καταρρεύσει. Έκτοτε πληρώνουν τα χρέη τους – καθώς όμως πραγματοποιούνταν η απομόχλευση από τους καταναλωτές, οι εταιρείες άρχισαν να δανείζονται, κάποιες χρησιμοποιώντας τις προσόδους χρεών προκειμένου να επαναγοράσουν ιδίες μετοχές. 

Το πιο ριψοκίνδυνο είδος εταιρικού χρέους έχει εκτιναχθεί: Η έκδοση αμερικανικών μοχλευμένων δανείων και junk ομολόγων (τα λεγόμενα «σκουπίδια», όπως πχ τα ελληνικά) έχει υπερδιπλασιαστεί την τελευταία δεκαετία. Εταιρείες των οποίων το χρέος χαρακτηρίζεται επισφαλές καταφέρνουν να δανείζονται σε ολοένα χαμηλότερα spread σε σχέση με τα ασφαλή καταφύγια.

Το ρίσκο κρύβεται στις «Τράπεζες Σκιές»: Το σύστημα που οδήγησε στην κρίση βασίστηκε ουσιαστικά σε ένα μοντέλου παραγωγής-διανομής, όπου οι μεγάλες τράπεζες χρηματοδοτούσαν τρίτους και στη συνέχεια «πακετάρανε» τα δάνεια σε χρεόγραφα τα οποία μπορούσαν να πουλήσουν σε επενδυτές. Το σύστημα τα έφτυσε όταν οι αγοραστές για αυτά τα χρεόγραφα άρχισαν να εκλείπουν, όμως τα «εργοστάσια παραγωγής» συνέχιζαν να γεμίζουν λογιστικά φύλλα με απούλητα χρεόγραφα που υποστηρίζονταν από ενυπόθηκα δάνεια, ή με εγγυημένες υποχρεώσεις χρέους (CDOs – ομόλογα ασφαλισμένων δανείων) φτιαγμένες από αυτά τα χρεόγραφα.

Πιθανόν να είναι καθησυχαστικό το ότι οι μεγαλύτερες τράπεζες δεν αγγίζουν πλέον τον πιο ριψοκίνδυνο τύπο δανεισμού στη σημερινή αγορά – τα μοχλευμένα δάνεια. Οι υψηλότερες κεφαλαιακές απαιτήσεις και οι αυστηρότερες ρυθμίσεις από τις Αρχές σε ότι αφορά το υπολογισμένο ρίσκο έχουν στρέψει μακριά από αυτούς τους κινδύνους τις τράπεζες.

Το κενό όμως έχουν καλύψει τα hedge funds, οι μικρότερες τράπεζες και οι μη τραπεζικοί μπρόκερς. Η Jefferies Financial Group, μια ανεξάρτητη χρηματομεσιτική εταιρεία της οποίας το μερίδιο αγοράς στην αναδοχή (εγγύηση) μοχλευμένων δανείων το 2007 βρισκόταν στο 0,07%, είναι πλέον από τους κορυφαίους παίχτες-αναδόχους δανείων στην αγορά με ποσοστό 3%. Υπήρχαν μόλις 60 τέτοιοι εγγυητές-ανάδοχοι που αναλάμβαναν τέτοια δάνεια μια δεκαετία πριν. Σήμερα είναι 150.

Είναι τα CLO τα νέα CDO;

Τα ομόλογα βασισμένα στα μοχλευμένα δάνεια έχουν εκτοξευθεί, όπως έκαναν τα αντίστοιχα ομόλογα βασισμένα στα ενυπόθηκα δάνεια πριν την κρίση. Τα μοχλευμένα δάνεια πλέον «πακετάρωνται» και πωλούνται ως εγγυημένες υποχρεώσεις δανείων (CLO). Σας θυμίζει κάτι; Και η αγορά των CLO μάλιστα έχει αυξηθεί και φτάνει στα προ-κρίσης επίπεδα των CDO!

Ωστόσο, υπάρχει μια σημαντική διαφορά που κάνει τα CLO του σήμερα λιγότερο τρομαχτικά: Τα δάνεια που τα συνθέτουν υποστηρίζονται από εγγυήσεις (collateral), και αν μία εταιρεία από αυτές που συνθέτουν το μείγμα πτωχεύσει, τότε ο επενδυτής μπορεί να αντλήσει πόρους πουλώντας τις εγγυήσεις. Τα CDO πριν την κρίση ήταν βασισμένα σε χρεόγραφα που υποστηρίζονταν από ενυπόθηκα δάνεια τα οποία δεν είχαν τέτοιες δικλείδες. Όμως όροι/συμβόλαια των μοχλευμένων αυτών δανείων όλο και χαλαρώνουν, και η Moody’s προειδοποιεί για τους κινδύνους αυτού εδώ και πάνω από δύο χρόνια. Για πολλές εταιρείες τα μοχλευμένα δάνεια είναι το μοναδικό χρέος, αφαιρώντας έτσι την ασφάλεια του να είναι κάποια τράπεζα ο μεγαλύτερος δανειστής σε μια αλυσίδα πιστωτών, μειώνοντας το περιθώριο κάλυψης των ζημιών στο ενδεχόμενο χρεοκοπίας.

Με το ρίσκο να μετατοπίζεται στις shadow banks, δηλαδή ενδιάμεσους οι οποίοι δεν είναι άμεσοι δέκτες τραπεζικών καταθέσεων, πολλοί σκεπτικιστές αμφισβητούν το κατά πόσο οι κυβερνήσεις θα προβούν σε bail-out (διάσωση) τέτοιων μη τραπεζικών χρηματοπιστωτικών ιδρυμάτων όταν θα χτυπήσει η επόμενη κρίση.

Με άλλα λόγια, τώρα που οι μεγάλες τράπεζες «χαλιναγωγούνται» έστω σε κάποιο βαθμό, μήπως οι shadow banks είναι αυτές που έχουν γίνει too big to fail; (πολύ μεγάλες για να καταρρεύσουν – βλέπε Deutsche Bank κ.α. που σώθηκαν με bail-out)

Παράλληλα υπάρχει το ρίσκο πως οι «σκιώδεις» αυτοί παίχτες θα μπορούσαν να παρασύρουν μαζί τους τις κανονικές τράπεζες. Όταν οι ζημιές ενός κέντρου εκκαθάρισης χρηματοοικονομικών συναλλαγών συσσωρεύονται, τότε αυτό μπορεί να ζητήσει περαιτέρω κεφάλαια από τα μέλη του – τις μεγάλες τράπεζες. Επομένως δεν είναι δύσκολο να σκεφτεί κανείς μια κατάσταση στην οποία οι μπελάδες του ενός δεν θα μεταφερθούν σε όλο το χρηματοπιστωτικό σύστημα.

Εκτεθειμένοι στη… σκιά

Ο δανεισμός από τις 8 κορυφαίες αμερικανικές τράπεζες σε μη τραπεζικά χρηματοπιστωτικά ιδρύματα έχει σχεδόν τετραπλασιαστεί από το 2010. Οι τράπεζες θα μπορούσαν να βρεθούν σε μπελάδες αν οι μικρότεροι σκιώδεις δανειστές που έχουν καλύψει το κενό στις ριψοκίνδυνες αγορές καταρρεύσουν. Η αξία των παραγώγων που συνδέει τις τράπεζες με τις shadow banks είναι επτά φορές μεγαλύτερη του παγκοσμίου ΑΕΠ.

Παράλληλα τα κόστη δανεισμού από τις μεγάλες τράπεζες και τις θυγατρικές τους δεν έχουν αποκλίνει. Αυτή η διαφοροποιημένη μεταχείριση μεταξύ μητρικής και θυγατρικής τράπεζας θα έπρεπε να έχει αυξήσει το spread μεταξύ των επιτοκίων των ομολόγων που εκδίδουν και οι δυο τους, κάτι που όμως δεν έχει συμβεί από τότε που οι νέοι κανονισμοί άρχισαν να εφαρμόζονται. Αυτό αποτελεί ένδειξη πως η αγορά θεωρεί πως στην επόμενη κρίση θα υπάρξουν bailouts από τις μεγάλες τράπεζες.

Οι σκεπτικιστές καταλήγουν στο ότι ο μηχανισμός επίλυσης κρίσεων μπορεί να λειτουργήσει όταν έχουμε να κάνουμε με μια απομονωμένη περίπτωση κατάρρευσης τράπεζας, αλλά όχι όταν περισσότερες από μία κορυφαίες τράπεζες βρίσκονται σε μπελάδες. Όταν μια συστημική κρίση θα μας χτυπήσει την πόρτα, αυτοί που χαράσσουν τη νομισματική πολιτική ίσως αποτύχουν να εφαρμόσουν στην πράξη τον μηχανισμό επίλυσης κρίσεων, δηλώνει ο Tarullo, πρώην επικεφαλής ρυθμιστής της Fed.

«Θα πουν, δεν το έχουμε ξανακάνει ποτέ αυτό, θα έπρεπε να το δοκιμάσουμε τώρα; Υπάρχει πιθανότητα να πουν: Ας μην τζογάρουμε. Ή ίσως και να τζογάρουν, δοκιμάζοντας με την πρώτη τράπεζα που θα καταρρεύσει, αλλά δεν θα ρισκάρουν με τις υπόλοιπες.»